CoinShares：数位资产财库「泡沫基本破裂」，下一代 DAT 不能无脑发债囤币
数位资产管理公司 CoinShares 的研究主管 James Butterfill 表示，数位资产储备公司（Digital Asset Treasuries，DAT）的投机泡沫，从许多层面来看，确实已经破裂。
（前情提要：美国德州斥资 500 万美元买入贝莱德 IBIT：DAT 熄火后，SBR 能接棒重燃比特币牛市吗？）
（背景补充：华尔街抵制DAT？MSCI考虑微策略等「加密储备公司」排除在指数成分中）
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数位资产管理公司 CoinShares 的研究主管 James Butterfill 于 12 月 5 日发表长篇部落格文章，直截了当指出：数位资产储备公司（Digital Asset Treasuries，DAT），这些专门在资产负债表上囤积比特币、以太坊等加密资产、让投资人可以用买股票的方式间接持有加密货币的上市公司，其投机泡沫「从许多层面来看，确实已经破裂」。
从明星概念到泡沫幻灭：2025 年夏天的狂热结束了
Butterfill 回顾指出，2025 年夏天，许多 DAT 公司市值一度飙到净资产价值（mNAV）的 3 倍、5 倍甚至 10 倍，市场把他们当成「杠杆比特币 ETF」般追捧。而如今，这些公司的 mNAV 几乎已经全部回落至 1 倍甚至更低，溢价彻底消失。他强调，这不是单纯的价格回档，而是市场对「用发股票的方式疯狂囤币、却没有实质营运事业」模式的集体觉醒。
Butterfill 续指出，DAT 的最初设计是：用比特币对冲货币贬值的风险，Strategy（MSTR）在 2020 年 8 月开启的比特币储备策略就是经典案例。然而，后来许多公司根本不做本业，发行股票的唯一目的就是买更多币，甚至动用债务、优先股、ATM 机制不停加码，变成了一场「杠杆押注比特币价格永远上涨」的赌局，彻底背离了初衷。
现在最怕的不是币价再跌，而是「被迫卖币」
文章进一步分析称，目前主要的 DAT 公司，在今年几乎都还没大规模卖币，因为它们仍在想尽办法避免触发抛售螺旋。但一旦 mNAV 长期低于 1 倍，就可能出现三种结局：
- 管理层不甘心缩减储备规模，选择硬扛等反弹
- 少数公司反向操作，卖币回购股票，提升每股持币数
- 成为并购标的，被资金更充裕的企业低价吃进比特币
不过，Butterfill 认为，出现第一种情形的可能性最大，尤其是在 12 月美国联准会大概率继续降息、宏观环境改善的情况下，加密市场仍有望反弹。
下一代 DAT 将大洗牌：四种新分类即将出现
Butterfill 还预测，未来投资人会把市场重新划分为四类，包括：
- 投机型 DAT：本业可有可无，纯粹靠持币赌价格
- 国库驱动型 DAT：真正把比特币当外汇管理工具
- 代币投资公司：像封闭式基金持有多元化代币
- 策略型企业：例如 Tesla、Block Inc. 这类持币但不挂 DAT 招牌的公司
Butterfill 调侃道：「真正的优质企业反而被排除在 DAT 标签之外，这是最大的讽刺。」
结语：泡沫破了，概念不会死
Butterfill 最后强调，DAT 泡沫破裂不代表这个概念已经死亡，而是要回归正轨。未来的赢家必须具备三个条件：实实在在的营运事业、有纪律的资产管理、现实上的预期。否则，「用股票市场当 ATM 机不停买币」的玩法，将被市场彻底淘汰。
